隨著「產控相談室」進入第二季，更深入實務面――控股的財務架構。延續先前探討私募基金的靈活運用，本集從併購估值的思維切入實務，邀請大聯大／友尚集團董事長曾國棟、普華國際（PwC）財務執行董事林青青，以公正第三方視角，看整併行動的發起方、參與方，面對價值評估的立場有何差異？兩家獨立公司透過換股，展開一連串價值觀的攻防，又能如何推進籌組產業控股？
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當兩家獨立公司透過換股進行整合時，如何在價值認知的拉鋸中，推進產控的籌組？大聯大控股/友尚集團董事長曾國棟、資誠普華國際財務顧問股份有限公司董事林青青，與台灣產業控股協會榮譽理事長黃偉祥，從公正第三方視角剖析整併行動中，討論發起方與參與方在價值評估上的不同思維與實務、挑戰。
Q1：在一般併購案件中，企業進行價值評估時，除了上市櫃公司市價外，常見還有哪些估值方法？
答（普華國際財務 林青青 董事）：
常見有（1）淨資產法、（2）市場法、（3）收益法，可以在企業併購時，作為價值評估的參考依據。
淨資產估值》
將公司帳上的資產與負債變現後，再計算可獲得的價值。以公司企業來說，經常持有土地、廠房等長期資產，然而這在實務交涉上，容易困擾於一問題：近年來不動產的價值大幅提高，賣方認為土地價值高，而採行淨資產估值，買方卻不一定認同、願意支付資產價值，導致雙方價值認定落差。
市場估值》
市場估值概念可視為「實價登錄」，以類似企業物件交易，當作價值評估基礎。再參考本益比（PER）、每股盈餘（EPS）或稅前、息前、折舊前獲利，加權交易倍數，來換算估值。
因應產業性質，金融業常採取股價淨值比來估值，海外製造業則傾向參考稅前、息前獲利，較能從每股價值反映現金流量。
若採用市值評估，必須以「獲利」為出發點，推算看可持續性盈餘，作為評估基礎。
收益估值》
簡單來說，從現金流量折算資本支出、營運資金投入，推估每年淨現金流量價值。基於淨現金流量，看一間公司本身獨立經營的價值。
另外能夠以買方角度切入，思考進場後能創造多少綜效，推估投資價值，亦是有力的評估根據。
Q2：延續先前討論，價值評估是換股的重要依據，合組產業控股公司的過程中，您認為案件的發起方和參與方，對價值評估的結果，相對於傳統併購會有何差異？第三方專業機構在進行評估的時候，執行的角度會有所不同嗎？
答（林青青 董事）：
如果單純看價值評估方法，其實在傳統併購、合組產控案例中，並沒有太大差異。主要差異點會在於，傳統併購與合組產控，看待價值的視角不同。
傳統併購後的兩、三年內，賣方會完全退出經營，當然希望抬高出售價格，但站在買方立場，成交金額當然越低越好，買賣雙方容易存在共識落差。
反而在合組產控中，由於是採取「換股」，無論發起方、或參與方，在未來仍會持續擁有產控公司股權，是否絕對要在前期交涉時，就取得利益的極大化？這時會產生不同思考：如果看好企業體將持續穩健成長，或許願意在前期犧牲一些交易價金獲利。
Q3：從企業經營者的角度來看，比較併購與合組產控，看待價值評估結果，思維上有何差異？
答（大聯大／友尚集團 曾國棟 董事長）：
在企業併購案的實務操作上，淨值、市價、EPS三大因素同等重要。本質上來說，雖然併購與合組產控的價值評估大同小異，但心態上會有所不同。傳統併購通常採行現金買賣、或吸收式合併，而合組產控透過換股交易，可能放眼換股後更大獲利，以整體綜效利益通盤衡量，願意前期犧牲。
這就回歸「價值觀」，可分為有形價值、無形價值。有形價值可以用市價、EPS、淨值計算，至於無形價值涵蓋更廣泛，除了從EPS、淨值估價，連同通路價值，人才價值、專利技術價值等，都必須綜合納入綜效考量。
在這情況下，若能由控股母公司保持中立位置，平衡子公司，更公平看待價值評估，是最理想的狀態。
共主方或參與方 建立共同願景的溝通
Q4：當兩造對企業價值出現不同想法時，會透過那些方式說服或者取得共識？如何溝通以利最後形成價值共識？
答（台灣產業控股協會 黃偉祥 理事長）：
價值評估方式很多，通常會尋求財務顧問、或委託公正第三方來進行評估。兩造交涉期間，主要討論是：價值認定合不合理？價格認定合不合理？雙方可能互相認定價值，卻在最後「成交價格」談不攏。很現實的，若成交不了，再合理也沒用。
換句話說，只要能成交，代表一定落在雙方都能接受的範圍內。
對於買方來說，一定設有Deal breaker（破局因素），超過某個價格絕不出手，賣方也絕對內定成交底價，低於底價絕對不成交，怎麼在範圍內成交？這就需要公正第三方，針對雙方訴求，進一步調節與溝通。
買賣立場本來就是敵對的，牽扯到談判，本來就不是件容易事。但是回歸合組控股的本質，這是一樁合夥共治生意，並非單純買賣控制權。若對方索取的溢價（premium）相對少，第三方可以與參與方溝通，但基於「共享未來成果」，還是要繼續投入，甚至大家天天都還會見面，共同為新的家族努力奮鬥，若溢價要求過高，可能會影響未來的合作關係。
個人擔任共主方合組產業控股，在進行每個交易時，我都告訴自己：最後要能成交，才是最重要的。要求多的一方，理所當然應該肩負更多責任。若最初的分配比例應為6：4，但對方最終拿了45％的比例，那麼他們就需要對應回報45％的貢獻，這才有所謂的「共同經營」。
當然每一年成果不會相同，但就是要讓它去承受這份壓力。這在我看來，也是很好的平衡，付出溢價，讓對方願意承諾，給予更大努力來回饋，這非常合乎產業控股精神。
Q5：專業機構受委託進行併購案件的價值評估報告，如果從事後（併後整合階段）的角度往前看，兩造對於企業價值的認定是否會產生不一樣的看法？
答（林青青 董事）：
雖然企業整併後，通常回歸企業實際經營，財務顧問不再介入參與，但在事前評估階段，財務顧問價值反映在協助試算：有哪些前提假設？未來預期創造哪些價值？在交易雙方共同思考，如何一起「把餅做大」、創造未來綜效時，這可當作評估基礎。而參與方認可這價值，就會變成談判協商的依據。
併後整合階段來看，主要檢驗最初的價值評估是否合理並實現。以合組產業控股後，帶來收入改變、成本節省，許多企業會拿來當作KPI指標，未來每年依照KPI設定的目標去達成。
Q6：但若雙方價值觀點出現分歧，如何溝通說服？
答（曾國棟 董事長）：
這可以用《孫子兵法》的中心思想來解讀――無勝有利。換股目的當然是希望公司賺更多錢，以這為大前提，為了未來發展，那就必須要有讓利精神，尤其是買方。
從合作的長期利益來看，與其糾結眼前的幾塊錢，或許幾年後，股價能成長好幾倍，那麼眼前的價差並不絕對重要。彼此能讓利，就不會因為某個小細節而僵持不下。
只要雙方具備讓利精神，基本上談判很容易成功。
過去許多人在問我，友尚集團與大聯大談股價交換，會不會花費太多時間？其實最初琢磨加入與否？有沒有別種方式？對員工會不會改變太大？這過程就長達近兩年，反而真正要推進時，進展得很快，只要共識決定好就好了，就在一、兩週內就完成。
Q7：進入實質經營後，如何再去檢視當初的評估差異？未來經營管理上，是否會因這些差異，需要更嚴格審視？
答（曾國棟 董事長）：
沒錯！特別是每股盈餘（EPS）！
當外界都在描繪未來，實際上卻未必能兌現。好在因為是換股，日後若需要補償，即便存在一定難度，仍有解決方法。可以在調整增資時，稍微調降價格，有些股東或許會放棄，讓其他人認領，進而彌補差異。
這時，最好事先有合約共識，約定一個時間，檢視EPS表現是否如原先預期。若不如預期，就該思考股權調整：（1）增資、（2）尋求私募基金，未上市企業或單一股東，可運用現金找補，都是可行方案。換句話說，調整雖然困難，終究有辦法解決，前提是預先做好規劃，當然也只能視為Gentle agreement，彼此同意即可。
控制股東角色轉換 放長線看成效
之前談到，換股基礎在於企業價值評估，而在合組產業控股的前提下，談及股權，受影響最巨的，往往是控制股東，當中一定會有角色轉變。
Q8：以友尚集團來說，自從加入大聯大控股，無論股權管理或溝通模式，都有調整，創辦人更轉變為控股公司股東身分。種種角色轉變，存在哪些挑戰？對於未來有意加入產控的企業，又有何建議？
答（曾國棟 董事長）：
坦白說，台灣企業家與歐美企業家之間，觀念上仍有落差――海外企業家認為，經營企業以「獲利」為目的；不過，台灣企業家認知是，「既然創業，公司就是我的孩子，」若要與他人整併併購，很多實務都卡在「面子」問題。
至少在產業控股架構中，有個好處是，企業本身能存續，只是在架構上層屋頂，新增控股母公司，子集團董事長名片遞出去，依然還是董事長。要想運作產業控股，很重要關鍵在於，終究需要有一個人願意「當老大」，很多人願意「當老二」，剛好大聯大有個黃偉祥（Simon）願意擔當老大。
別以為當老大很容易！創業階段很喜歡當老大，但到了60、70歲，會嚮往退居幕後，要有擔當的人也是不容易。我比較幸運，後來才進入友尚，原本創辦人退居老二，合作得非常愉快，分紅、薪水、股息都一樣。
我常在思考，當老大，到底有什麼好處？責任更大，風險也更高。若原本產控運作良好，為什麼非得爭老大？讓有能力的人繼續做，其他人從旁協助即可。所以當時加入「大聯大產控」時，心態已經調整好，只要給予一個策略長、或副董職位，就能專注整合，不去想爭鬥。
還是《孫子兵法》裡那句，無勝有利。要想制權還是分紅？想清楚這些問題，決策會更容易。
我很幸運，當過老大，也當過老二，發現當老大做得很好，當老二更輕鬆。如果還沒想通，可以掛創辦人頭銜，這是永遠的，比董事長還大，且無人能取代。
Q9：在籌畫大聯大控股的產控模式時，從董事會溝通，到組織管理，都需要協調這麼多「老二」願意加入、跟隨，相當不容易。如何讓來自不同企業的創辦人、董事長、員工快速適應新組織，並持續發揮原有業務正向動能？
答（黃偉祥理事長）：
基本上，產業控股屬於「打群架」。加入的公司，彼此以兄弟相稱，就不會大小眼。首先，加入的公司規模相對較小，因此不會感覺被霸凌。其次，子公司在組織結構上變動不大，至於績效，亦是經過共識才決定。
換言之，如何產生「有效能的董事會」？初期要找到好的外部董事、獨立董事，與創業董事，以真正形成平衡力量，產出「好的決策」。之後，由執行長執行，並下達要求子集團遵循董事會決策。這是逐步形成共識的過程，並非一蹴而就。
儘管子集團的組織結構並未改變，但導入新管理措施，例如KPI或策略方向調整，這些都是經過共識後進行的。這模式能讓員工留任，同時幫助子公司建立KPI制度，自然會有效經營。
專業經理，就是專業管理，透過KPI或OKR系統導入，提升公司長期績效。
Q10：從創辦人到產控共主的角色轉變，如何調整心態？如何設定目標？這與您過去獨立經營企業最大的差異和挑戰是什麼？您會給予後進想要籌組者在規劃評估階段哪些建議？
答（黃偉祥理事長）：
在控股成立初期，一定相當辛苦。通常如果是兩家公司合組，一定會有兩個創辦人，而兩位創辦人的行事作風可能不同，甚至還習慣單獨決策模式，必須思考「共治精神」。
誠如先前所說，要找到優秀的外部董事或獨立董事，在創業董事之間，形成一股平衡力量，有人肩負公正第三方，而能真正融合，是相當重要的。
合組控股核心在於，創業董事必須要認知，不能再以「我認為對的就去做」方式運作，而要在董事會形成共識，使董事會成為公司最高的權力機構，由執行長負責執行。
一位執行長再優秀，假如沒有好的幕僚支持，也無法推動工作。因此，第一代執行長需要花很多時間，培養控股公司內部核心團隊，讓他們具備觀念，從而幫助執行長推動任務策略推進。
合組控股本質上是一種組織變革，牽涉許多變革管理的理論與實踐。毋庸置疑，在控股公司初期，可能只有少數成員，隸屬重要的種子部隊。
個人非常主張在組建控股公司時，一定要有清晰的願景。唯有從願景出發，才能確定公司的方向與策略，讓集團依據目標執行，持續成長與改進。
開闊格局——「讓利」是為了更好的綜效
控股公司如同在原企業之上，搭建了一個「大屋頂」。作為這個屋頂的建構者，需要從更高視角，思考如何建構願景、明確董事會的角色並善用不同的力量，讓大家在這個屋頂下共同發展事業，壯大組織。
林青青執行董事站在合組控股的角度，來審視價值評估，需要的思考點，不一定要在一開始就追求最低的購買價格或最高的出售價格，或是最大的控制權溢價。相反地，可以在初期稍作犧牲，但未來卻能更容易向投資人展示獲利，進而創造股市上的價值。
曾國棟董事長則回溯二、三十年前，許多歐美公司在亞太地區進行併購，起初不明白為何要花那麼多溢價金進行併購，因產品線過於單一，無法形成完整銷售通路，而面臨風險。直到2004年友尚集團開始併購，開始體會到，併購是一種極佳策略。只要能拋開面子問題，大家一起合作，發展會更好。
在本集節目尾聲，黃偉祥理事長總結，所謂格局，當放眼5年至10年後，看到整體綜效利潤與成長前景，自然願意讓利，有利促成談判，才是真正重要的。
